今天市场在超预期利空的打击下，其实走的还算是可以，上证指数基本没跌，沪深300跌了0.6%，成交量回到了1.1万亿。中小成长，也并没有跌的太狠。跌幅在1%左右。
从风格来看，几个红利都是红的，上证50也是红的，资金的避险情绪还是挺明显的，特别是长期国债，30年国债期货大涨1.43%，10年期也涨了0.53%。除了避险之外，债市资金，也重新开启了央行的降息博弈，就像我们早上说的一样，外部没指望了，未来就只能启动内需了。所以我们还是认为，贸易摩擦重启，不完全是坏事，从外向内，继续倒逼政策出台。这对债市来说，直接构成重大利好，对于股市来说，也可以期待。
之前，也有不少投资者也会担心，如果利率持续走低，经济通缩环境，股市长牛还有希望么？其实这种环境，欧美日都长期出现过，今天我们也看看他们的资产表现规律。
图中可以看到，80年代之后，美国，日本，德国，几乎都经历了长期的利率下行。直到22年疫情之后，通胀和利率才明显抬头。而利率又是一系列宏观变量的映射。这些国家利率下行过程中，不同阶段，往往也对应着不同的驱动因素。
美国利率下行周期，大体划分为5 阶段。82-87年，主要是通胀下行驱动，美国经济走出滞胀泥潭，迎来明显复苏。90-93年，则是银行危机引发了经济衰退，需求下滑，利率下行。95-98年，是美联储货币宽松驱动，经济在政策推动下，保持良好复苏态势。2000-2003年，由于科网泡沫破裂，经济明显衰退，利率再度下行。而2007-2016年，是经济先衰退，金融危机爆发，随后货币政策长期保持宽松，流动性十分充足，美债利率连续多年走低。
日本这边，利率下行周期，大体分为3阶段。82-87年同样是通胀下行驱动，经济和流动性都还可以。90-98年，房地产大泡沫破裂，引发严重经济危机，利率单边下行。2007-2019年，先受金融危机影响，随后安倍三支箭，货币供应持续抬升，通胀中枢维持低波动，利率不断走低，甚至跌至零轴。
德国的情况和美国周期基本相似，也是先通胀下行，后来遭遇经济衰退，然后货币持续宽松，利率长期走低，最后甚至跌到了0以下。
那么在利率长期下行区间，这些国家的股市表现如何？从整体统计数据来看，其实利率中枢和股票收益率存在一定的负相关性。也就是说，利率下行反而有利于股市表现。可以看到，美国和德国股票指数，在利率下行期的表现，要明显优于上行期。只有日本是反着的，主要就是因为90年代大泡沫破裂后，日本经济陷入了长期衰退。所以我们可以再具体拆分下阶段。
这张图展示的规律更加清晰。如果是通胀下行或者货币宽松驱动的利率走低，经济本身还行的话，那么股票市场往往表现不错。而如果是经济衰退持续引发的利率下行，那么股票市场表现就比较差了。其实背后的底层逻辑，前几周我们刚给大家讲过。说白了就是，需求下行牵引的利率走低，对股市不利，对债市有利。供给端推动的利率走低，大概率出现股债双牛。
再看看风格层面。长期看，大小盘的相对表现，似乎和利率走势相关性不明显。因为市值风格界定起来，其实没那么清晰。成长价值这边，美国82年之后，成长股跑赢了价值，2000-2008年之间，成长明显跑输，2010年之后成长再度跑赢。说白了就是有科技浪潮，经济不太差的话，成长大概率就会有优势。如果经济疲软，没有创新驱动，那么价值大概率占优。比如日本90年代之后，五大商社，红利高股息这些资产，明显更有优势。
所以综合来看，低利率低增长低通胀，并不意味着股市没有行情。只要经济不太差，没有陷入萧条危机，那么低通胀低增长，反而会推动政策保持宽松，更有利于股市拔估值。而且低增长环境下，股市未必涨幅不大。比如上面这张图中，可以明显看到。1982年之前，美国GDP平均增速，要显著高于82年之后。但美股的大牛市，长牛行情，其实反而是82年之后开启的。
未来中国或许也会出现这种情况。一方面，经济整体降速后，上市公司会从高增长切换到高质量发展模式。政策也会推动企业更注重经营质量，ROE，现金流，分红，融资市转向投融资并举。包括汇金增持ETF，鼓励长期资金入市。市场的长牛，慢牛基础反而会更扎实。
另一方面，在经济高速发展期，大家吃增量红利，做生意，买个房，基本干啥都赚钱，保险机构拿个城投债，甚至都轻松年化10%以上。那就没必要投股市了。而未来经济减速，存量争夺，利率下行，资产荒，干啥都不赚钱了。那么优质股权，好公司的赚钱能力，就变成了稀缺资源。你要不投权益，可能资产回报很难超过3%。所以大家配置权益资产的需求，就会大幅增加，会把越来越多的资金，挤到权益市场。因此，未来十年，股市的表现和大家对经济的体感，可能会完全不同。最后很可能是，大家觉得干啥都不好赚钱，但股市整体表现却不错，甚至走出10年3倍的行情。但它也并非是每年都赚钱的，一定还会在波动中前行。所以做好配置，压低波动，才能让你屏蔽更多干扰，长期有耐心拿到最后。
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